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    中國需重新考慮宏觀調控 做一次杠桿乾坤大挪移

    http://www.cnjishang.net 文章來源:經濟學家論壇 本網編輯:李金玲 時間:2015-10-20

        主要觀點:

        1、現在金融經濟的環境是有史以來最難的周期,很多指標都已經創下來近十年來的新低。現在的經濟更像五六點鐘的黃昏,它還有一點溫度。中國經濟什么時候能起來,就得看二三四線城市樓市庫存什么時候能消化到80%。

        2、中國經濟面臨第二重斷裂帶:GDP錦標賽與改革錦標賽。

        3、中國的改革,有的快、有的慢,最快的就是金融體制改革,我們不是希望快的改革慢下來,而是希望慢的改革迎面上去。

        4、接下來這五年,中國將面臨中等收入陷阱的挑戰,我們成功的話,我們一定就是歐美,如果我們干得差就是拉美。

        5、我們要重新考慮經濟宏觀調控,必須調整宏觀資產負債表,在溫和去杠桿同時,要做一次杠桿乾坤大挪移,把高額的負債表做完整的清空。

        原標題:邵宇:暴風眼中的資本市場與宏觀經濟!

        最近發生兩件事情我感觸比較深,第一是德國大眾公司尾氣,我們都覺得一個成熟的經濟體各方面都比較先進,不管他的理念或者技術,金融的技術,金融工程技術對我們來說就是一個舶來品,或者我們是學的一個山寨的過程,我們在15年前就是專門研究方面的金融工程,當我們把這些東西都學完之后,其實很多都是神話。

        為什么要說到大眾汽車尾氣的事件,大家老在說中國制造如何的落后,新一輪WTO來的時候無以應對。中國的企業也有用環保設備,當檢查組的時候會打開環保設備,當檢查組的時候會關掉。所謂的發達經濟體就是設計了一個程序,這個程序發現汽車尾管里面有監測器的時候就啟動這個軟件,沒有監測器的時候就關掉那么他的排放要比平常高40%。人性的貪婪從來沒有改變,我相信金融方面依然如此,我們沒有必要甚神話海外市場多神圣,我們會有不同的認識。

        首先回到現在金融經濟的環境,我們覺得現在經歷的是有史以來最難的周期,很多指標大家都已經看到了,都已經創下來近十年來的新低,我們最新的一期GDP只有6.7左右,CPI和PPI最近的數據非常的弱,很多人去探究,覺得我們現在經濟周期下跌過程跟所謂的1997到2002年的周期有什么差異,是不是1997年重新上演,我覺得和1997年相比現在是改革開放最困難的周期,如果我們把1997年2002年的周期,當時經濟非常的弱,而且也說經過所謂亞太金融危機,當時金融弱可以打一個比方,也就是早上八九點的太陽,確實沒有太高的溫度,但是在冉冉升起,現在的經濟更像五六點鐘的黃昏,它還有一點溫度,大家很高興在探討這個問題,一線城市看起來非常的繁榮,但它更是一個即將進入黑夜的黃昏。相比當時而言,我們的內需和外需已經受到重創,1997年金融危機主要攻擊東南亞的FDI,并沒有受到任何實質性的損害。在2008年金融危機之后,全球的經濟增長永久性失去1.5個百分點,也就是在危機之前是5%左右,現在只有3%左右,這個源于全球化的終結。

        我們再看內需,如果沒有記錯在1998年就有了第一單住房抵押貸款,那個時候房地產作為國內支柱性產業,大家看到整個房地產的得此過剩,研究發現現在所提供總的住房夠34億人居住,其實很簡單,如果你要問我看中國的經濟周期什么時候起來,大概要等到二三四線城市庫存消化到80%的時候,這個至少需要兩年。如果對這個沒有情形的把握,我們似乎對很多東西都沒有方向感,為什么會有這樣巨大的變化,主要是我們成長的動力,主要是全球化還期望的改革。

        這里跟大家做一點分享,現在我們對市場和經濟前景的判斷是非常謹慎的,我們來看一下全球化所出現的,其實全球化很簡單,他主要是一個食物鏈結構,資源國提供大量的原材料,鐵礦、石油,消費國提供大量的購買力,我們中國就是成功國。當我們說一個國家是消費國不是說他做任何生產,相對他的消費而言生產很少,他需要從其他國家獲得他的產品。比如說在歐洲的烏克蘭,在中國的東海和南海,對我們外部環境的判斷變得非常的嚴峻,我們對外部帶來的需求和現在的風險要做重新的評估,我們要非常的小心。
    過去兩周最為拉風的新聞就是TPP,我自己理解的,大家看到我們那么多金融工程技術大部分都是山寨貨,因為中國的特點在于我們有超大的市場,超強的產能以及我們的反向創新能力是最強的。有很多教授解釋中國城市的秘訣是中國的優勢人口多,為什么中國能夠成功呢?中國能夠通過一個成功的進口替代,通過我們聰明的山寨和反向工程變成出口導向,現在中國賣的就是高鐵和核電,所有的技術來自于哪里?肯定都是來自于復制,所以并不奇怪,這個就是國有企業的競爭優勢,實際上國企這次為我們提供一個比較廉價的外圍基礎條件,現在非常遺憾的是TPP來了,他將我提高的四個維度全面分開,大家在這里輕松考慮這些問題,你還沒有意識到對我們產生根本性的影響。如果是這樣的話,我們實體經濟沒有這樣的空間,大家只能在財富的框框里面不斷折騰,就像現在的股票市場,這個是全球化殘酷的市場。
    再看貨幣這一塊,接下來我們最為關心的,可能影響金融市場,就是美聯儲的決策,在美聯儲9月份的決議中,中國把美國嚇壞了,突然是8•11的貶值,所以美國推遲到了12月,我們目前判斷12月加息的概率高達80%。在我們過去高速的增長中,千萬不要低估美聯儲給我們提供的動力,大家知道中國高達120萬億的M2來源于兩個途徑,第一個是基礎貨幣,第二是貨幣乘數,這兩者疊加使M2高達125萬億,用M2做一個凸顯你會發生一個非常殘酷的事實,這張圖左邊這張軸是M2紅色增長軸,這個數據只有30年的時間。在某一年的高峰一度突破40%,現在只有12%左右。但是做一個年化之后發現重要的事實,從1985年到2014年我們廣義貨幣M2面軍復合增長率是21%,這意味著每年廣義購買力增長21%,我們的印鈔機每年為大家多印21億的鈔票。

        根本我們的發現,現在為數不多的資產能夠戰勝這臺印鈔機,比如說冬蟲夏草,上海的車牌。還有一類資產也就是核心城市和核心區域的房地產,其實房地產很多數據告訴大家,房地產這輪高峰就是這10年翻了10倍,你把他拉到30年的時間長度,他每年年化以后就是6%,6%年華的收益怎么樣打贏這臺印鈔機,為什么大家樂此不疲把錢配置到地產上呢?因為我們進行融資融券,因為房地產是首付兩成加了五倍的杠桿,差不多每年就是23%這樣,這就是房地產永遠不敗的關鍵道理,你沒有一種辦法保衛你財富,在這樣的過程中,在巨大貨幣幻覺中,你有沒有成功保衛你的財富,現在這些東西都開始變化。

        這些事情開始倒轉,最甜蜜的全球化在貨幣和實體都開始反過來了,在這個2003年這個周期開始時候,我們外匯儲備是4000億美金,我們銀行的存款準備金是6.5%,我們看到這個過程會像慢動作重新放一遍。我覺得今年四季度兩個風險,第一個是美聯儲加息,第二個競爭性的貶值,巴西的拉丁美洲已經處于崩潰的邊緣,那個蝴蝶可能在哪兒煽動一下翅膀,基本上到1997年金融危機的前夜,到一個遠遠未知道的世界,這是我們說的全球化和我們的關系。
    第二重發展的斷裂帶,GDP錦標賽與改革錦標賽之間的斷裂,反腐與放權使傳統的GDP錦標賽的能量級明顯下降,但激發民間資本的活力尚需時日,因而出現明顯推動力落差。第一是權利清單和負面清單,第二個以透明預算和全口徑預算為核心的公共財政的確立。

        現在每一個大的國有企業、金融機構后面都有兩個小組,第一個小組是巡視組,他是負責抓人,還有一個組是督察組,他是逼你干活的。我們不是說現在發現大家消極怠工,我們三年以前就預測到就有消極怠工。所以我們某種程度上又進入一個垃圾時間,這是我們看到非常尷尬的一個變化,那就意味著我們傳統發展的動力已經跟我們說永別了。我給大家一個簡單的例子,如果我們當時有一個刺激叫做4萬億,當時除了中央投資有4萬億,地方政府配套了32萬億。今年中央政府拿出5萬億,地方政府才拿出15萬億,所以GDP下降就太正常了。

        大家提到希望推動改革,經過我們認真的研究,我們是這樣的方法研究改革的。其實我們問題發現在哪里呢?有些改革太快,有些改革太慢,最快的就是金融體制改革,我們經過金融市場的波動,我們非常謹慎所有從業者擔心金融改革的創新會因此停頓下來。領導人表態說我們決不會停下來,當你無窮慢的時候就接近停下來。也就是說我們當時所憧憬的創新,他現在反過來已經成為吞噬我們的工具比如說我們金融的改革,我們多層次的資本市場,新三板的交易市場一天的量沒有超過1億,現在還有人談注冊資金。簡單地說我們已經輸了,無非就是我們有沒有回來的機會,不是財富的多少,而是能不能回到全面改革上去。

        現在的問題是什么?我們拼命沖SDR,你認真看過去的周期,特別從1997年過來的金融周期,真正的改革發生在1994年到1997,然后是危機,然后是WTO,所以我憂心忡忡,我們不是希望快的改革慢下來,而是慢的改革迎面上去。戶籍改革解決的是人口紅利,我們預計在即將釋放”十三五”規劃放開全面二胎的高達80%,這對我們經濟有什么幫助呢?他可能是母嬰用品有一些幫助,正好相反,當我們研究發現當你多一個孩子的時候,你這個家庭要多10個平方住宅的面積,你要把五座的成換成七座或者SUV。

        我們現在經濟大家說是的新常態,還不如說是一種不穩定的狀態,在這種情況下機會來自于哪里呢?我一直在說接下來這五年,中國將面臨中等收入陷阱的挑戰,我們成功的話,我們一定就是歐美,如果我們干得差就是拉美,我們的人均GDP是8000美金,如果按照7%,這個數字不是那么奢侈,還能繼續增長的,到”十三五”我們人均GDP是1.3萬,但是掉下去是概率事件。總體而言,一個社會窮人是比較多的,富人是比較少的,所以我們有很大的機會掉下去,所以提出新的供給,新的需求。所謂新的需求就是新三駕馬車,新的投資就是深入城市換,新的時代消費升級,這里面都會有明確的機會。

        接下來就是我們的新的供給,因為供給核心就是生產函數,現在我們要把生產函數做一個調整,以前我們是要素密集型要投入大量的勞動力,我們”十三五”的核心命題是創新,”十三五”需要一個要素驅動的投資變成一個創新驅動,但是大家知道這個非常的難,一個國家能不能創新驅動,可以簡單用這個來衡量,他拿諾貝爾獎的總人數,我們現在(科學類)就只有一個。其實很簡單中國在未來五年里面,不可能做到創新驅動,他最多做到要素效率提升,這樣就意味著我們在這方面有一些機會,他分別是新的技術,新的業態,新的組織,新的制度,新的模式。坦率地說我對互聯網不像大家那樣熱情,現在大家都在說uber非常了不起,他是共享經濟的源頭。我們想美國私家車的使用率在uber之前是5%,有uber之后是15%,他是十幾億的資產運作起來了。但是對于汽車的制造商一定是一個最壞的消息,對我們來說是致命的,在這個里面希望大家留一份清醒。

        最后是宏觀調控,宏觀調整才是真正復雜的問題。大家都用一些老的話語,比如說放水、刺激,這些話比較對表我們的胃口。一周之前有一個新聞,允許擴大信用抵押貸款用作再貸款,并不是這樣子,因為剛才我提到在過去兩個里面,包括儲備損失接近2000億美金,我們必須通過基礎貨幣額外供給方式以及不斷降準使M2達到12%、13%,這樣就意味著我們要重新考慮經濟宏觀調控的內容,我們發現現在的宏觀調控已經不是簡單考慮流量,因為他除了壞消息已經沒有彈性了,其實根據我們的研究發現,我們中國宏觀資產負債表里面出現了民間機構、政府、銀行體系壞賬,我們必須做這樣的調整,我們在溫和去杠桿同時,要做一次杠桿乾坤大挪移,把高額的負債表做完整的清空。以及我們通過PPP,以及通過人民幣國際化,之所以想通過各種方式進行杠桿的騰挪。我們希望在未來的成長過程中,能夠把握住這樣一個微妙的平衡。我們現在唯一期待的是”十三五”即將來臨,放開人口和全面二胎和創新的投入,以及新的三駕馬車給我們帶來更多政策紅利以外,我們還是要關注全球化的風云轉變做好我們的投資。投資就是兩句話,第一當風起來豬都會飛,第二當流動性停止的時候千萬不要裸泳。

        這是我們的判斷,謝謝大家!

        主持人(郭濤):接下來是問答環節。感謝邵總,首先非常感謝邵總,每次聽邵總演講特別有感觸,博古通今,美劇三體都看過,跟資本市場有關,你剛才說了一個垃圾時間,因為現在什么都做不了,你覺得垃圾事件能夠持續多長時間?時候有一個起色。

        邵宇:垃圾時間是人事的不確定性,金融體系這次換人包括抓人現在才剛剛開始。美國在那邊也是炒得一塌糊涂,所以這個法案能不能過大家還是沒有把握,這段時間大家都是浪費時間,如果這樣看起來的話,可能會有一些結構性的機會,如果你一定要給一個時間,我覺得至少還需要一年。另外經濟基本面,”十三五”期間有一些重要的項目能夠提前開工,這些項目也不能拉倒8%以上,這個都很難了。我們發現比較有意思,比如說上海在”十三五”里面有很多重要的工程會開建,重點區域和重點范圍里面還是有紅利的人釋放。大家要在重點的點上玩。

        主持人(郭濤):我也代替對做對沖基金的人問一個,對沖基金追求的是阿爾法,如果大盤進入垃圾時間,是否尋找alpha反而可能有更高的收益。

        邵宇:在結構化的行情里面,你只要守住阿爾法就有一個比較穩定收益,大家看到剛才那兩條線,對沖基金永遠沒有變化,提到大幅度的起伏比較難以看到,所以捕捉阿爾法,包括點點滴滴新的投資,新的需求和新的供給,反對超額收益的機會。

        主持人(郭濤):您覺得哪些領域可能會超額收益呢?

        邵宇:這個東西是要額外收費的,沿著”十三五”的規劃,我覺得人口紅利還是會回來的,比如說隨便說一個例子,人口紅利有三種,一種是數量紅利,一種是結構紅利,一種是質量紅利。現在很多學家說中國人口紅利沒有了,這個指的是數量紅利。前一段有一支很牛的股票,結構化人口紅利就是農村人口轉移到城市來,以前的城市化都是假城市化,我們屬于高級農民工,我在這里投了很多人力資源,能夠坐在這里忽悠,讓他們在城市,他們需要很多均質服務,他們一定在”十三五”有重大的空間。當這些人口來到城市里面,他需要娛樂,比如說他需要一個智能機,今年春節的時候,中國那么多游客到日本搶購馬桶蓋,當然麻煩,但馬桶蓋用起來舒服,同樣的道理中國可能生產這個馬桶蓋,他需要有一個非常有品質的生活。還有一個例子,今年十一的時候,那天拼命看了兩部電影,第一步電影港囧,接下來看了九城妖,他也收入10億,這塊是很大需求。最后一個我要提到是人口質量的紅利,質量紅利主要就是教育,我想提到的是債券教育,3億的農民工來到城市里面,他不可能去念博士、MBA,他需要在線學習,他需要技能全方位補充,這樣一定有獨角獸出現,所以這樣還是有很多阿爾法可以選擇。

        主持人(郭濤):最后一個問題,剛才邵總也提到中國制造幫助全世界做制造業,美國會加息美國就是意味著美國會復蘇,就是因為美國經濟好轉了,美國經濟的好轉會不會意味著需求增加,作為“中國制造”的買家,從而導致中國產品會賣得更好?這個邏輯您幫大家理解一下。

        邵宇:這個是最大的分歧,我覺得美國的復蘇沒有那么大強進,他現在加息是過早了,我覺得拖到明年二季度會有希望,美國這個國家東西都是根據自己硬性指標來的,9月份的機要里面五次提到了中國,這個是嚇到了,但問題是這能夠推遲他多久?我自己覺得就是一個季度。如果這樣的話,我還是非常的擔心,其實在現在這個經濟體里面,美國沒有那么強勁,美國那么多跨國企業會反過來吞噬他的金融增長。現在最抗不住的巴西,很多經濟學家說中國應該貶值,我也同意的,相比1997年中國的基本面,我跟大家做了分析要弱得多了,1997年中國一分錢沒有貶,所以的代價都由你一個扛,但是我們換來三個東西,第一取代日本成為亞洲的老大,第二我們把東南亞被消滅的FDI挪到中國,第三我們加入了WTO。如果我們還不抗住壓力就要談條件了,中國提出新型大國關系,美國人10天就通過了TPP,現在討論是不是把海軍派中國新修三個小島12海里進行圍觀,很快就會加息,大家都在談陷阱,我覺得掉進陷阱的概率是比較大,俄羅斯進入敘利亞只是一個開始。

        主持人(郭濤):我忍不住再問一個問題,剛才您說殺敵一千自損一百,中美之間是否能夠不去博弈?

        邵宇:現在大家都沒有辦法了,美國沒有辦法再讓,WTO不管生產過程,生產過程可以廉價的土地資本和勞工,你管不了。我最近讀了一本書覺得非常好,就是怎么跟中國打交道,他很簡單,這些東西他反復說,即便中國不動勞工環境的的話,他匯率升值還是OK。這次我沒有看到一個很好的信號解決這個問題,所以這個是對海外環境特別擔心,可能是巴西發動新一輪危機的關鍵。

        本文為東方證券首席經濟學家,中國首席經濟學家論壇理事邵宇在北外灘財富管理峰會的發言速記整理,略有刪節。

    (責任編輯:李金玲)
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